?一、?宏觀經濟展望

? ? 2020年全球經濟經歷了新冠疫情的沖擊，這是全球經濟史中沒有經過的危機。全球主要國家通過財政和貨幣政策的雙放開來對沖疫情對經濟的沖擊，使得全球經濟在疫情后緩慢恢復。本次經濟危機是公共事件帶來的，加之各國應對方式快速有效，疫情對全球的生產體系的沖擊相對有限，但是對全球的需求體系產生了較大影響。各國的救治措施各有不同，美國以對救助消費者和企業減稅為主，歐洲主要以保護就業和企業減稅為主，中國主要為企業降低社會成本、增加貸款為主。由于各國不同的救助措施以及新冠疫情在各國的發展不同，全球經濟恢復展現出了不同的步調。

? ? 2021年全球經濟是否能恢復正常仍然需要新冠疫情得到有效控制，即至少在?2021年上半年，全球經濟運行仍然是疫情模式。美國經濟恢復速度較好，但仍然要等待后續的財政刺激計劃，在新冠疫情沒有平息之前，美國經濟平穩需要財政支持。歐洲再次受到疫情影響，11?月份部分歐洲國家再次“封閉”，4?季度歐洲經濟重新下滑，歐央行再次增加資產購買計劃支持歐洲經濟。中國內部疫情控制情況較好，工業生產景氣度較高，主要受到海外訂單回流以及國內需求增長的影響。需求端方面，居民消費穩步回升，政府消費稍有回落。這種生產端和需求端的配合可能持續至?2021年2季度。促使中國經濟快速回升的增長動力在2021年均有不同程度的減弱，2021年經濟增長在下半年有小幅下滑。當疫情后經濟增長動力減弱，新冠疫情得到控制，那么我國仍然要面臨疫情前已經發生的總需求不足的問題，也即是經濟增長要尋找新的增長點，經濟增速中樞會繼續下移直至新的均衡，經濟會在疫情導致的變數消去后，重新延續2019年的模式，換擋前行。

? ? 全球經濟總體延續復蘇態勢，部分經濟體經濟指標繼續邊際改 善，也要看到近期新冠疫情反復，未來仍面臨不確定性。國際貨幣基金組織（IMF）10?月預測?2020?年全球經濟萎縮?4.4%，2021年增長5.2%，較6月預測分別上調0.8個百分點和下調0.2個百分點。第三季度，美國實際GDP環比折年率反彈至33.1%，歐元區、英國實際GDP同比增速分別為-4.4%和-9.6%，降幅較上季度分別收窄10.4%和11.9%，新興經濟體也表現出經濟回暖跡象。主要經濟體PMI普遍回升，美國、歐元區的制造業PMI均已回到榮枯線以上。同時，近期全球疫情反彈，疫苗有效性尚待觀察，新一波疫情風險及其對未來世界經濟平穩發展的影響也不容忽視。

? ? 勞動力市場改善放緩，更多暫時性失業可能轉變為永久性失業。4~9?月，美國失業率從14.7%降至?7.9%，研究顯示雖然臨時性失業從11.5%降至2.9%，但永久性失業卻從3.2%上升到5%。4~9?月，歐元區失業率從7.4%升至8.3%，日本失業率從2.6%升至3.0%，英國失業率從4.0%升至4.8%。

二、權益市場分析

? ? 從名義GDP增速看，2021年經濟在一二季度將有可觀表現。從通貨膨脹因素看，四季度開始的原材料價格上漲或可能在2021年上半年延續。經濟復蘇疊加物價高企的背景下，流動性進一步寬松的機會不大。

? ? 展望明年，權益資產的核心矛盾是：資金成本抬升、機會成本（債券收益率）上升，風險偏好將隨經濟修復和政策不確定性而高位波動。因此對于過度擁擠交易，且預期較滿的高位公司，不宜追漲，既要等待合理估值也要更集中于有長期邏輯不易受短期擾動的方向。重點關注需求側改革受益公司、業績確定性復蘇及出口主導行業。

? ? 目前市場整體估值水平相對合理，但是頭部股票的估值相對較高，考慮到這部分公司業績增速的變動預期相對不大，指數整體的上升空間有限。

? ? 2021年的市場可能呈現寬幅震蕩行情，前期以對經濟復蘇的憧憬和對貨幣政策退出的焦慮為市場主要矛盾，受益于企業業績的快速恢復，2021年年初市場可能還是會相對強勁，自擁擠交易到低估值品種，或許可能出現較為迅速的行業輪動?？紤]政策是以穩為主，如經濟向好，則可能出現政策的邊際收緊，疊加疫苗接種及新一屆美國政府對華關系的不確定性，市場的風險偏好會逐步減弱。

? ? 隨著頭部公司的擁擠交易現在越來越發嚴重，且充分成長預期下仍有公司業績的不確定性擾動。市場呈現風格變化的可能性加大，在部分低估值（較自身來說）、一定成長性的行業和行業競爭格局改善企業盈利持續增加的行業存在結構性行情機會，其中包括：1）部分傳統行業龍頭企業盈利繼續改善帶來的投資機會；2）部分新興行業維持高速增長的成長股投資機會；3）消費醫藥等穩定增長行業仍存有一定投資機會。

?三、固收市場分析

????2021年GDP增速會呈現前高后低的趨勢，既有低基數的影響，也有庫存周期的影響，且延續最近幾年GDP的季節走勢結構?；趯暧^經濟的判斷，實體經濟資金供需發生變化，推動融資資金量價齊升，市場利率將繼續上行。但考慮到經濟修復中的不確定性以及溫和的通脹水平，疊加對2020年下半年市場利率的走勢及央行的態度，貨幣政策繼續保持明顯寬松的必要性在下降，但也未必呈現收緊態勢，大概率維持中性。

? ? 財政政策方面：2020年受疫情影響，積極財政政策托底經濟增長，包括預算內赤字擴張1萬億、政府專項債擴張1.6萬億、新增特別國債1萬億等。 2021年隨著經濟的恢復，財政政策也將回歸常態，債務約束和杠桿率約束增強，預計赤字率大概率恢復3%左右常態水平，特別國債不再現身，專項債規模較今年有所縮減。

? ? 貨幣政策方面：2020年貨幣政策總量及結構性并舉，幫助經濟回到正增長軌道，央行進行了3次降準及定向降準 、3次放松再貸款再貼現政策，同時調降MLF利率30bp，帶動LPR和一般貸款利率下行。2021年央行預計將在穩增長和防風險中再平衡，防風險權重增加，操作上以公開市場為主，相機抉擇，狹義流動性維持平穩，信用邊際收緊，但節奏宜緩不宜急。

? ? 結合對宏觀經濟和政策變量的預判，明年利率品種拐點預計大概率出現在一季末及二季度，當前向上空間不大，但調整仍需時間。

? ? 信用品種方面，可分信用違約和信用利差兩部分討論。1）信用違約方面，2018年以來，信用債違約從主體和規模上均呈現快速增長態勢，民企違約率顯著高于國企，但近期開始國企違約率快速上升。 2021年隨著寬信用退出，信用違約增速預計加快；同時國企違約率也將持續上升，重點防范弱資質、尾部國企風險；2）信用利差方面，當前高等級、中久期信用債收益率約處于2014年以來45%分位數，但信用利差已處于高位，2021年實體盈利雖將有所恢復，但信用邊際收緊背景下，信用利差難以有效收窄，拐點或晚于利率品種1季度左右。